1.交易所的职能
在一个国家的证券市场,同时进行着多种游戏,游戏参与者不断变换组合,呈现出错综复杂的关系。一方面,交易所提供交易场所、收取入场费、制定交易规则、维持秩序,而为交易的组织者;另一方面,交易所和上市公司之间,交易所和证券商之间分别进行各有所图的交易。因此,交易所是我们观览证券市场全局的可选视角。
1.1 交易所的传统职能
交易所在证券市场中处于何种地位? 一个经常被引用的回答是:“交易所和购物中心或者跳蚤市场的经济职能没有什么实质差别,它们都是将买卖双方聚集在一起而减少彼此发现对方的搜寻成本。”[i]但是,传统的交易所毕竟不同于购物中心或农贸市场。首先,证券市场是场外委托和场内竞价双层结构的专业市场——投资者只能通过专业中介买卖股票,只有那些付得起巨额入场费的专业中介才能进入场内,而交易所则是场内交易的组织者。其次,交易所是为自身利益而组织场内交易,“许多人将交易所看成一个公益机构,这是不对的。交易所是一个为自身利益所主导的经济组织。”[ii]最后,也是最重要的一点,几乎所有的交易所都会在自身利益的驱使下追求独占,独占倾向是交易所的全球性特征。
交易所的立足根本是它为其他市场参与者提供的服务,交易所提供的传统服务大致可以归纳为以下几个方面:
(1) 交易所为发行公司提供上市服务,发行公司的商誉因股票上市而提升。只有满足上市条件的发行公司才能在交易所挂牌,交易所成了优秀企业的俱乐部。只要看到发行公司的股票继续挂牌交易,投资者就有理由相信:发行公司仍然能够满足上市要求。股票在交易所上市成了优等公司的标记,上市公司凭借这一标记而赢得投资者、银行和客户的信任,它的商誉的价值显著增加。
(2) 交易所减少了投资者的交易成本。首先,定时集中交易减少了买卖双方互相寻找的成本;其次,竞价成交构成了一种独特的价格发现机制,增强了市场供给价格信息的能力,而交易信息的瞬间披露则大大降低了市场参与者获得信息的成本;再次,交易所提供程式化的交易规则,免除了个别谈判和签约的成本。最后,股票集中清算、交收最大限度地保障了成交之后的履约成本,降低了违约风险。
(3) 交易所推动股票流通,从而增加了股票的价值。股票缺乏流通性意味着股东没有退路或者退路狭窄。相反,股东持有可流通股票意味着他的退路始终通畅——无论是为了摆脱风险、减少损失,还是不愿意支付所有者的监督成本,他随时都能离开公司。我国上市公司股票分为可流通股票和限制流通股,后者通常只能在公司并购时转让,后者的转让价格通常只有前者同期市场价格的五分之一,甚至更低。相反,在一个股票全部流通的市场,收购大宗股份的出价必定高于买进小额股份。由此可见,限制流通大大贬抑了股票的价值。
(4) 交易所通过自律监管而维持市场秩序。无论交易所是否采取会员制,无论入场券商是否交易所的会员,交易所都可以要求入场券商遵循一定的规则,并制裁违反规则的行为。此外,在一个集中交易的中心市场,内幕交易、操纵市场的行为比较容易被发现,而违法行为越是容易被发现,违法的代价就越是高昂,有效地惩治违法对潜在的违法者产生一种阻吓作用。
1.2 电子化的全国性中心市场凸显交易所的服务职能和组织职能
我国证券市场是电子化的全国性中心市场,交易所是这一市场内最为重要的服务提供者。
交易所通过汇集、处理、生产、传输和公布信息而提供服务。在电脑集中竞价的交易方式下,交易所是全部买卖指令的最终汇集处。交易所通过匹配买卖指令而处理信息,从匹配买卖指令到成交是一个价格发现过程,成交价、成交量就是交易所生产出来的价格信息。交易所的全部信息通过若干渠道反馈市场:买卖报价、成交价、成交量信息瞬间公布;客户信息传输到登记结算公司,由登记结算公司传输到每个经纪商、投资者;重大市场信息随时向公众发布;异常信息传递到监管机关。
交易所并不是无偿提供服务。上市公司与交易所签署“上市协议”,交纳上市费而获得股票挂牌交易许可;证券商申请会员资格,向交易所支付入场通道租金而得以连接交易主机;投资者交纳股票账户开户费、股票过户费、附加费用而得以买卖股票。
既然交易所是服务提供者,交易所的法律管制就应当以推动竞争,降低服务成本和提高服务质量为主导方针;既然交易所兼有营运和组织市场的职能,交易所的法律管制就应当防止和化解交易所本身的利益冲突,区分服务和监管,区分自律监管和行政授权监管。
2.交易所组织形态、所有权、控管及其相互关系:上海证券交易所(以下简称:上交所)和纽约股票交易所(以下简称: NYSE)的比较分析
2.1 上交所组织形态和“会员制”质疑
关于交易所的法律身份,几乎所有法律文件都前后一致地沿用了一个统一表述——交易所是一个会员制的事业法人。[iii]
如果实事求是地进行分析,我们不难看出:将上交所称为会员制法人是一个虚构的法律故事,除了造成认知障碍和规则冲突之外,这个虚构的法律故事没有给我们提供任何有用的信息。本文认为:上交所在任何意义上都不是会员制,上交所也没有必要采纳或者声称采纳会员制。
2.1.1 上交所是官办组织,还是会员发起的民间组织?
尽管会员制组织千差万别,它们都是结社的产物,其初创动力都是来自会员的发起活动,故自始带有民间色彩。然而,上交所不是也不可能是会员所发起的组织:上交所的全部“会员”都是在成立之后被接纳的——先有上交所,后有上交所会员。更为重要的是,组建上交所根本不是私法意义上的社团发起行为,而是地方政府推动、中央政府批准的一个改革“试点”。在这个纯粹是公权力范围的行政决策过程中,没有也不需要有“会员”参与。
在1990年,中央政府对“股份制试验”仍然是采取慎重态度,公开发行股票的试验严格限制在上海和深圳,其他城市的地方政府只有分别从中国人民银行、国家体改委和国有资产管理局获得事先许可之后才能批准所属企业公开发行股票。[iv]上海的国企资金短缺,而按计划分配的银行贷款不能满足国企的需求,发展股票市场能够给国企带来资金,刺激地方经济的繁荣,故获准作为“公开发行股票试点”是上海前所未有的机遇。
中央政府特许上海、深圳公开发行股票,这意味着:在高度集中而封闭的金融资源配置系统的表层打开了两个资金漏斗。上海和深圳的地方政府有充分动因将这两个资金漏斗不断做大,凭借组建交易所而激活交易市场,增强本地国企招股集资的吸引力。虽然,“试点”的基本思路是将公开发行股票的公司限于上海、深圳,将可转让股票的合法持有人限于本地居民,但是,一旦形成证券市场,没有什么措施能够阻挡外地资金进入,相反,漏斗越少,涌进漏斗的资金越多。
创建上交所的另一个原因是整顿交易秩序。当时“股份制”在意识形态上的合法性仍然存在争议,交易秩序混乱更是一个易受攻击的软腹。上交所成立之前,上海的股票买卖或是双方面对面地私下交易,或是通过中间人间接交易,或是在银行的信托部委托买卖,交易无序常常授人话柄。创设交易所显然有助于打压形形色色的股票“黑市”,形成惟一的、官方控制的市场。
上交所是上海市政府获准进行“公开发行股票试验”的改革项目的不可分割的组成部分,上海市政府推动创建上交所,中央政府认可上海市政府的建议。[v]在中央政府和地方政府达成共识的前提下,国务院授权中国人民银行批准组建上交所。总而言之,上交所是中央政府和地方政府为实现公共利益而组建的证券交易机构,它在任何意义上都不是会员发动的非官方产物。
2.1.2 上交所和入场券商的关系:团体和会员,还是服务商和客户?
在上交所开设之初,总共有25家会员,包括:证券公司、信托投资公司证券业务部、若干家银行的证券业务部、信托咨询公司和保险公司的投资经营部。上交所的初始会员与现有会员有一些迥然不同的群体特点:首先, 60%的初始会员是某一个公司的“证券业务部”——虽然,上交所章程要求会员具备法人资格,但是,在接纳申请的时候,申请人是否具有法人资格并不重要。到1999年底,上交所的309家会员公司无一例外具有法人资格。其次,在1991年底, 60%的初始会员是本地机构,而在1999年底,本地会员只占4%。再次,信托投资公司和银行的证券业务部构成初始会员的主力,如今,银行证券业务部已不复存在,信托投资公司日渐萎缩,在数量和影响方面占绝对优势的会员是证券公司。[vi]上交所会员的变化从一个侧面记录了中央政府一系列重要的金融决策:开放上海、深圳的股票市场,上交所、深交所转变为全国性的证券交易机构,银行资金退出证券市场,信托投资公司被“清理、整顿”,证券公司异军突起。
在中国现有的市场架构之下,券商只有在取得“会员”资格之后才能开展经纪和自营业务。如果券商没有“会员”资格,它的电脑终端就不能和上交所的交易主机接通,券商的电话就不能和上交所交易大厅内“席位”接通,客户的委托信息就无法进入上交所,券商也就无从开展经营活动。因此,成为“会员”是每一个券商开展经营活动的必备条件,每个券商既是上交所“会员”,又是深交所“会员”,找不到一个不是“会员”的券商。在上交所和券商之间,与其说是团体和成员的关系,不如说是服务提供者和客户的关系——券商租用上交所的“入场跑道”并交纳费用,上交所向券商出租“入场跑道”并收取费用。每个券商分别和上交所形成一一对应的合同关系,一方是服务提供者,另一方是服务消费者。在这里,只有利益彼此对立的交易当事人之间的长期合同关系,而不可能存在一个受共同利益驱动的互惠联合体(合作社或者会员制机构) 。
2.1.3 上交所的所有权:会员所有,还是公有?
随着《证券法》的实施,上交所究竟是不是会员制牵动一个敏感的利益问题:一旦上交所解散,如何确定财产利益的最终归属?
虽然《证券法》没有明文规定会员的资产分配权,但是,该法第98条明文规定“证券交易所的积累归会员所有”,而不得分配“积累”之禁止仅限于交易所存续期间。根据前后文,会员在交易所解散时得就交易所财产的“积累”部分主张“资产分配权”,这是《证券法》的应有之意。与“国际惯例接轨”,这已成为当今法律正当性解释的一个通用论据。支撑这种论据的逻辑可以归纳为一句话:“某某规则之所以必要和正当,因为它早就被其他国家接受。”一种外国规则是否存在着中外通用的属性? 这一话题显然超出了本文的关注范围。我只想在此指出一个屡见不鲜的立法现象:由于误读外国法律而制定出不合理的国内法律,并深信这样的国内法律已经和“国际惯例接轨”而拒绝纠正错误,这是无数法律错误背后的一个共性。
从表面上看,《证券法》第98条和纽约股票交易所(NYSE)的章程有相通之处,两者都承认会员在交易所解散时的“资产分配权”。但是,只要稍作分析,就不能不得出这样的结论: 虽然《证券法》和NYSE章程都承认会员的“资产分配权”,但是,规则背后的原理大不相同。NYSE的会员分为三类:1, 366名常规会员( regularmembers) , 24名场内通道会员(physical access members)和数目不限的电子通道会员( electronic accessmembers) 。常规会员的权益来自他们对交易所的原始投资或者受让原始投资,因此,NYSE章程规定,只有常规会员才拥有“资产分配权”;场内通道会员和电子通道会员都是向NYSE交纳费用而租用通道的证券商,一旦合约终止,他们就不再是会员。因此,NYSE章程又规定,就交易所破产、解散或终止而分配的资产而言, 场内通道会员、电子通道会员对此“没有任何利益或任何权利参与分配”。[vii]在中国,上交所和深交所“会员”恰恰是相当于NYSE的场内通道会员和电子通道会员,没有也不可能有相当于NYSE“常规会员”的那种“会员”。因此,如果按照NYSE章程背后的原理,上交所、深交所会员单独和共同都不拥有“资产分配权”,上交所和深交所的财产与它们的“会员”完全无关。
上交所最有价值的资产是政府特许的独占权,这是“会员”单独和共同都无法形成的一份无价资产:
第一, 从1990年至今,政府没有批准设立任何新的证券交易所。
第二, 只有已经发行并且在上交所或者深交所取得上市资格的股票才能合法交易,已经发行而没有取得上市资格的股票至今仍然不能合法交易。在交易所成立之后,发行公司只有事先获得交易所的上市承诺,才能开始发行股票。
第三, 电子化股票及其集中托管、集中竞价和转账过户的交易方式排除了柜台交易市场存在的可能性。除了大宗收购非流通股票之外,所有上市股票只能在“场内”交易。
第四, 证券商只有向交易所交纳各种费用而取得“会员”资格之后才能开展经纪业务。
独占权确保交易所的收入来源。因此,上交所积累的财产和“会员”有无出资、出资多少完全无关。
与政府特许的独占权相比,任何资金投入都是微不足道的。因此,当《证券法》的制定者把“资产分配权”授予相当于“场内通道会员”、“电子通道会员”的证券商的时候,它对“会员”是过分慷慨了。
2.1.4 上交所的治理结构:是会员自治,还是政府的行政管理?
如果对中国现有的有关交易所治理的规则做一梳理,可以清楚地发现:即使将观察视野限定于法律文本,法律也只是泛泛地将交易所界定为会员制,凡是和所有权和治理结构有关的具体规则都是排斥会员制的:
(1)交易所的理事分为成员理事和非成员理事,非成员理事可达到理事总人数的一半。成员理事由成员选举产生,非成员理事由中国证监会直接委派。[viii]在政府能够委派半数理事的情况下,将交易所说成是会员制恐怕有些牵强。
(2)无论单独还是全体,交易所成员都无权提名理事长、副理事长。理事长、副理事长“由证监会提名,商证券交易所所在地人民政府后,由理事选举产生”。[ix]证监会委派的非成员理事对证监会提名的理事长、副理事长进行表决,这和一个人自己提名、自己表决没有什么实质差别,除了将人事任免程序复杂化之外,实在没有其他意义。至于成员理事,他们既不能提名理事长、副理事长,也没有足够的信息、权威去判断证监会提名的人士是否称职,他们对理事长、副理事长的表决显然是多此一举。
(3)交易所理事会历来没有权力自行聘任其总经理、副总经理。
在1990 - 93年间,交易所总经理、副总经理由人民银行上海市分行提名、人民银行总行核准、理事会聘任。[x]
在1993 - 96年间, 交易所总经理由“所在地人民政府会同证监会提名,报证券委备案”,副总经理由总经理提名,理事会聘任。[xi]
在1996 - 98年间,交易所“总经理、副总经理由证监会提名,商证券交易所所在地人民政府后,由理事会聘任。”[xii]
1998年“证券法”实施之后,总经理由证监会直接任免, [xiii]无须和地方政府协商,也无须理事会聘任; 1999年,证监会督促和批准了“上海证券交易所章程”的修改,修改之后的章程进一步强化了证监会的人事任免权——除总经理之外,副总经理亦由证监会任免,财务、人事部门负责人的任免需经证监会“批准”,一般中层干部的任免需向证监会“备案”。[xiv]总经理是交易所的法定代表人,既然理事会无权任免总经理、副总经理,证交所的最终控制者显然是证监会而不是交易所理事会。与此同时,会员也无权自主决定交易所的章程,交易所章程的制定和修改都必须得到证监会批准。[xv]现有法律一方面使用了“会员制”、“自律”之类的术语,另一方面,又实质性地改变了这些术语的内涵。[xvi]我们也许有理由提出这样的问题:如果上交所事实上并不是会员组织,而是证监会下属的一个公立机构,它究竟应当实行“会员自治”,还是行政管理? 如果“会员自治”本身是子虚乌有,那么,为什么有些规则仅仅存在于法律文本却没有走进生活,而有些规则存在于现实生活却又没有走进法律文本?
2.2 “事业单位法人”的定性能说明什么?
上交所是一个“事业单位法人”,但是,这一法律定义无助于我们求解上交所的真实属性。
“事业单位”是一个令人费解的术语。1949年以前,在国民政府的法律用语里,“事业”一词多指官办企业,例如,在1949年1月的“国营事业管理法”里,“国营事业”就是指中央政府控制的国营企业,“公营事业”就是指地方政府控制的国营企业。[xvii]当时的法令并无“企业”一词。中华人民共和国成立之后,官办事务继续沿用“事业”一词,复引进“企业”一词另行表彰工商事业。“事业”与“单位”合成“事业单位”一词,这在一定程度上是官办传统和计划经济的结合;“事业单位法人”一词则是在计划经济向市场经济转变的过程中,把本地术语“事业单位”和进口术语“法人”拼接在一起而已。
在计划经济时代,所有机构都是政府设立的公立机构,公立机构按照它们所承担的政府职能的差别而区分为企业单位、事业单位、机关和社会团体。那些既无法纳入政府机关,又不能从事工商活动,又与结社无缘的机构被定为“事业单位”,诸如:学校、医院、科研机构和出版社等。但是,如果把“事业单位”和西方社会的“非营利公司”看成是同类事物,这只能增加认知的困难,因为,事业单位和“非营利公司”是不同制度的产物,两者的组织形态、职能和控管原理无一相同。单位的划分与单位是否从事营利活动也是毫不相干的:在计划经济时代,工商业活动的最终目的都是履行政府计划而不是营利,禁止企业之外的任何机构从事工商业活动不是因为只有企业才能营利,而是因为非经许可而从事工商业活动会打破国家计划的平衡,因此,在那个时代所有的公立机构都是非营利机构,不管它们是不是企业。80年代之后,事业单位和企业、机关之间的界限逐渐模糊,以至事业单位失去了可以用言辞概括的共性。按照国务院1998年的一个法规,事业单位是指以社会公益为目的,其人员纳入国家机构编制序列,其资产属于“国有资产”的“社会服务组织”。[xviii]然而,这是一个与现实状况大有出入的定义:
(1)“事业单位”可以是一个地道的行政机关。为了淡化行政机构的不断膨胀的事实,相当一部分以履行政府职能为目的、本来应当作为机关设立的机构统统纳入了事业单位。这些机构行使行政权力,官员不纳入国家公务员编制,经费部分来自国家财政、部分来自机构向管辖行业征收的费用。中国证监会、国家新闻出版署、国家版权局、国家商标局、国家专利局、新华社等等机构都是“事业单位”。每一次“精简机构”都会有一部分政府机关变成“事业单位”。
(2)“事业单位”可以是一个强制执法机关,如“劳动教养所”、“劳动教养农场”。
(3)“事业单位”可以是一个控股公司,例如:大学、科研机构可以是若干商业公司的股东。
(4)“事业单位”可以是一个以营利为目的的商业公司,如:出版社、服务公司。
(5)“事业单位”还可以是提供专业服务的私立机构,例如:律师事务所、会计师事务所。
总之,把证交所说成事业单位并没有提供任何有助于说明它的真实属性的信息。
2.3 上交所的政府管制
在交易所成立之初,法律文件总是以一种灵活方式表述交易所的管制权限,从而既能包容地方政府和中央政府的双重管辖,而又不至于引起权限争议。按照上海市政府1990年11月颁布的行政规章,上交所依据市政府的行政规章而取得法人资格,但是,该行政规章又承认设立证券交易所的权力属于“国家证券主管机关”。[xix]与此同时,上交所章程也声称自己受“国家证券主管机关中国人民银行的领导、管理和有关部门的监督”。[xx]
在上交所成立之初,地方政府掌握着管制权,同时,上交所和其他被归入“金融机构”的组织一样,它在业务上受中国人民银行总行和上海市分行监管。1992年底,国务院重新划分证券市场的管辖权限,人民银行将管制证券市场和证券经营机构的权力移交给新设立的证券委员会,“上海、深圳证券交易所由当地政府归口管理,由证监会实施监督。”[xxi]可见,在1990 - 96年间,地方政府在管理交易所的过程中担当主要角色。
上海和深圳的交易所最初都是地方性“股份制试点”的产物,随着“股份制试点”全面推开,上海和深圳的交易所转变为全国性的证券交易中心,以地方政府为主的管制模式也发生了变化。90年代中期之后,围绕交易所管制的主要趋势是恢复中央集权:中国证监会的管制权不断扩张,地方政府的管制权日渐退缩。[xxii]90年代中期之后,证券交易所实际上成为中国证监会直接控制之下的“市场一线”监管机构,地方政府只是在相当有限的范围内具有影响力。交易所的管理权限从一个侧面展示了中央政府和地方政府权力边界在90年代中期之后发生了变化,与保险、工商、海关、国有资产管理等领域一样,证券市场管理体制一直循着中央集权的轨迹攀升,至少法律表述清楚地显示了这样的轨迹。
如果实事求是地进行分析,我们无法拒绝这样的结论:上交所不是一个民法意义上的“法人”,更不是一个会员制社团,而是政府创设、政府管理之下的一个承担证券市场组织、营运职能的公权力机构。法律文本将“会员制”作为交易所的一个主要特征,反映了思维和表达的路径依赖——一种试图“与国际惯例接轨”的惯性。在这里,有一种先入为主的逻辑在主导思维和表达:“外国交易所主要是会员制,中国交易所要和国际惯例接轨,因此,中国交易所也须是会员制。”然而,这种依样画葫芦的“接轨”忽略了一些前提性问题:中国经济转型时期的证券交易所有没有必要、有没有可能采用会员制? 中国现实存在的交易所是不是真的采用了会员制? 如果不是,为什么一定要把它说成是会员制? 我们不难想像:如果有一天真的按照《证券法》而将上交所的“积累”分配给“会员”,那将是一个无法纠正的历
史误会。
2.4 什么是会员制? 以NYSE为个案的回答
2.4.1 会员制交易所和行会的独占传统
会员制交易所来自西方的行会传统。行会的发展轨迹是以自律为起点,以行业独占为最终目标。
NYSE建立自律规则,吸引信誉良好的证券商加盟,组成了一个精英俱乐部,进而不断扩展市场份额,最终形成了独占优势。NYSE常规会员的数目和交易大厅内的席位相等。常规会员为“席位持有人( seatholders) ”。常规会员必须是自然人,但是,公司或其他机构可以是“会员关系”的信托受益人。取得会员资格的前提是:申请人必须从现有会员那里受让、租赁交易席位或会员资格。常规会员拥有如同公司股东的权利,诸如:选举董事、在公司解散时参与剩余资产分配;常规会员得在场内占有席位,使用交易所的设备,无须通过经纪人而直接进行场内交易。
传统的NYSE会员制有四个不同的层面,每一个层面的背后都是会员的独占利益:其一,限定会员人数和交易席位,非会员不得入场交易,故场内交易是会员独占的市场;其二,在1979年之前,NYSE一直禁止会员从事任何场外交易,从而保证NYSE自身独占上市股票的交易市场;其三,在1971年之前,NYSE实施最低佣金规则——会员接受非会员券商的委托收取佣金不得低于NYSE规定的最低限额。
最低佣金规则使非会员券商执行委托买卖指令的成本注定超过会员券商,从而无法就执行委托买卖的指令与会员竞争;其四,在1968年之前,NYSE一直推行统一佣金标准,以一百股整数交易的价格作为佣金的计价基数,禁止会员向大宗交易客户提供佣金折扣。统一佣金标准实质上是禁止会员之间相互竞争而动摇独占基础。[xxiii]
会员制交易所背后有一个表面上很有道理的逻辑:公平、高效的交易需要集中竞价,集中竞价需要交易大厅,交易大厅里的场内交易只能容纳为数不多的市场参与者,那些有资格参与场内交易的人应当组成一个自律社团。然而,这一逻辑的事实基础如今已经不复存在:电子技术给中国带来了更为高效、更为经济、更为公正的集中竞价交易——这种交易不需要有形的交易大厅,买卖双方甚至可以不必经过经纪商,自行通过电脑终端向交易主机输送买卖报价。光纤通讯、宽带网络和大容量硬盘接纳市场参与者的能力几乎是无限的,制度创新的惟一限制是我们自身的想像力。
2.4.2 会员制交易所和非营利公司
NYSE是在1972年依照纽约州“非营利公司法”而注册登记的一个非营利公司法人。按照纽约州“非营利公司法”,一个非营利公司的基本特征是:公司本身的目的非为金钱利润,公司资产的任何部分,公司资产收益或利润的任何部分都不得分配给公司成员、董事和官员。[xxiv]按照纽约州“非营利公司法”,人们可以为任何合法目的而组建非营利公司;非营利公司依照其目的而分为A、B、C、D四类,此外,“非营利公司法”并没有排除当事人创设其他类型的非营利公司,只要这种创设另有法律为据。[xxv]
NYSE章程声称的宗旨是会员的互利共益,自治自律,以推进公正和公平的交易。[xxvi]NYSE的非营利属性的全部意义仅仅是指:不能直接依据会员资格而从交易所分得利益,只有在交易所破产、解散或者终止的时候,常规会员才可以实现“资产分配权”。然而,会员制交易所最大的受益人恰恰是那些在交易大厅里拥有席位的会员:客户委托经纪商,经纪商委托会员在场内报价,会员还担任专门管理某几种股票行情的特种经纪人( specialist) ——作为一个整体,会员在交易中处于不可替代的地位。会员制迫使所有的市场参与者接受一个游戏规则——凡是在交易所进行的一切交易,只有依赖会员才能成交。
整个制度设计保障常规会员可以源源不断地从场内交易获得经济利益。此外,常规会员可以通过转让、出租席位而随时变现投资,从而获得与“资产分配权”相同的利益。
NYSE的会员制显然不能从一个虚构的非营利性质得到解释——NYSE只是用会员所有代替了投资者所有,并且限制会员分配利润而已。会员所有权与俱乐部的原理相通。俱乐部的档次取决于成员的身份,档次越高,吸引力越大。加入高档次俱乐部不仅给人带来荣耀,而且使那些身份相同的人能够聚集在一起,产生“物以类聚,人以群分”的效应。例如,名牌大学就是这样一个精英俱乐部,学位证书就是每个俱乐部会员的标记。如果一个高档次俱乐部被资本所有者控制,资本所有者就有动因向申请人收取高额费用,因为,他知道申请人愿为跻身某一群体而支付代价。不仅如此,资本所有者还会为了多收会费而降低入会标准,这最终会降低俱乐部的档次。因此,高档次俱乐部的会员有强烈动因成为俱乐部的所有者——当会员成为所有者之后,他们就能免受资本所有者剥削,俱乐部也不会为利润而降低档次。这恐怕是交易所最初普遍选择会员制的原因之一。[xxvii]
2.4.3 会员制交易所和自律监管
NYSE自称是全世界自律监管最为成功的股票交易所,NYSE声称自己是凭借自律监管而赢得了声誉。1999年9月, NYSE主席和首席执行官R. A. Grasso在美国参议院听证会的发言指出, NYSE成功的主要原因是强化自律监管,自律监管使投资者产生市场信心。NYSE每年将巨额资金用于自律监管(1998年是9 700万美元, 1999年是11 000万美元, 2000年将高达12 500万美元) 。人们常常将美国证券市场的监管分为一线监管和二线监管,前者为交易所的自律监管,后者为SEC的行政监管。曾任美国联邦最高法院大法官的道格拉斯对这一体制的生动描述常常被引用,“交易所首当其冲,政府握着一把涂好了润滑油的、擦得干干净净的、子弹上了膛的手枪站在门后。政府随时可以使用手枪,尽管政府怀着永远不必使用手枪的希望。”[xxviii]
在自律监管组织( self - regulatory organization, SRO)的名义下, NYSE一直充当着证券市场游戏规则制定者和争议仲裁者的角色。在1975年之前,NYSE的SRO规则几乎不受政府干预, SEC只能根据利害关系人的书面请求而对NYSE的SOR规则的特定部分进行审查、变更或者补充; 1975年,美国国会修正了证券交易法( SEA) 。如今,交易所所有的SRO规则必须得到SEC批准, SEC可以不经利害关系人申请而直接审查SOR规则,并自行裁量是否废止、更改有争议的规则。
自律监管的批评者则认为:从商人经济问世之后,所有的行业结社都有可能蜕变为遏阻竞争的工具。行业结社的会员都会受到引诱,去运用他们的市场支配地位而给非会员造成不便。行业结社都会用冠冕堂皇的理由为这些行为进行辩护,说这是为了合理的自律和维持质量标准。这些批评者指出:NYSE和NASDR等机构之所以能保持垄断地位,正是因为美国法律承认自律监管。SEC的管制措施总是强化NYSE和NASDR的垄断地位。在自律监管的名义下, NYSE交易规则尽量使买卖指令集中到交易大厅,从而给会员提供充当经纪人而赚取佣金的机会。另一方面, SEC的最新法令严重打击了NAS2DR的竞争对手——分散的、提供交易服务的电子通讯网络( electronic communications networks, ECN s) 。
按照1999年4月生效的SEC规则, ECNs有两个选择:第一,满足证券交易法( SEA)第6节的要求而登记为全国性证券交易所;第二,满足另一个新法律(Regulation ATS)的要求而登记为证券经纪商。除了两家规模较大的ECNs之外,其他的ECNs都选择了第二方案。选择第二方案的结果是进入NASDR的自律监管系统,然而, ECNs恰恰是NASDR的竞争对手。更令人关注的问题是:一旦NYSE改组为营利公司,如何解决显而易见的利益冲突? 如何让一个追求利益最大化的市场参与者担当监管市场的义务?
因此,批评者呼吁美国证券市场的法律管制摆脱自律监管,转向以推动竞争为主要目标的政府监管。[xxix]
NYSE对这些批评不以为然。NYSE认为,即使NYSE改组为商业公司,它仍然会承担自律监管的责任——自律监管是交易所彼此竞争的一个重要领域,交易所之间是在自律监管的合理性、效益和成本方面进行比赛,成功的监管维系市场信心而吸引参与者,监管不力或者过分监管都会阻吓市场参与者;自律监管是NYSE成功的主要原因,NYSE正是通过自律监管而处于与众不同的地位——这是NYSE吸引市场参与者的力量源泉。[xxx]
无论人们如何评价NYSE自律监管,一个不可否认的事实是: NYSE有效的自律监管是和它封闭的会员制结构联系在一起的。按照哥伦比亚大学法学院教授J. C. Coffee的分析,NYSE的会员制从几个方面促成了监管的绩效:第一,与会员人数不断增加的交易所相比,NYSE限定会员人数和交易席位,从而使会员资格和交易席位的价格不断上升。券商为取得交易席位而付出高昂代价,故有动因实施严格的自律监管,维护交易所的声誉,进而维护席位的商业价值;第二,一个会员人数固定的交易所瓜分市场的能力有限,故NYSE乐意选择那些股票发行量大而业绩好的公司作为服务对象,从而形成了一个上市公司的精英俱乐部。高质量的上市公司支持NYSE实行严格的上市规则和信息持续披露规则;第三,NYSE的会员都是个人会员,个人会员背后是他为之服务的机构,机构常常面临对个人会员行为负责的危险。因此,机构支持NYSE采取保守的、规避风险而注重安全的监管措施。[xxxi]
2.4.4 会员制面临的挑战和NYSE的撤会散伙计划( demutualization p lan)
随着电子技术的发展,NYSE的独占能力被大大削弱。另类交易系统( alternative trading systems)不断切割NYSE的传统市场。如今的另类交易系统已经不是传统意义上的OTC市场,而是众多的ECNs,它们服务的效率、安全和成本都和NYSE旗鼓相当。NYSE的一些会员如今同时是NYSE强劲的竞争对手。以前,NYSE禁止会员在OTC市场从事上市公司股票的交易,但是, SEC在1979年颁布19c - 3规则打开了这一禁区,根据该规则,交易所无权禁止其成员在柜台交易上市股票。在以往10多年,许多会员都在OTC交易中引进电子交易匹配系统,从而使OTC交易在一定程度上比NYSE的场内交易更为简便、经济。在竞争压力下,NYSE要么奋起改革,要么丢失它在同行业的领先地位。在电子时代,任何一个行业都没有稳坐江山而不可挑战的强手,一个机构如果不能充分估量电子技术可能造成的力量对比的变化,它就会丧失自己的传统优势。美国证管会似乎也看到了NYSE面临的严峻形势,“如果美国市场不能提供最公平、最有效的交易体制以满足投资者的需求,这个竞争日趋激烈的国际环境无疑会给投资者提供另类选择。”[xxxii]
NYSE会员的利益之所在取决于会员自身的业务性质,有些会员面对小额投资者而经营股票零售业务,有些会员则依托机构投资者而从事大宗交易,有些会员注重“楼上交易”,有些会员注重场内交易,有些会员向客户提供全程服务,有些会员仅限于和经纪商做折扣交易。会员之间的利益冲突严重冲击了以会员制为基础的治理结构。
在1999年,NYSE正式推出了终止会员制的撤会散伙计划,宣布按以下方式将NYSE改组为商业公司:第一,现有会员的场内交易特权继续保留;第二,将NYSE的现有资产折算股份,现有会员接受NYSE发行的股票。与此同时,NYSE对外部投资者首次公开发行( IPO)新股,刺激现有会员转让股份而实现所有权的分散化。[xxxiii]
假如上海证券交易所真的实行了会员制,那么,它正是在会员制交易所纷纷改组为商业公司,而撤会散伙已是大势所趋的年代选择了“会员制”。1993年,瑞典斯德哥尔摩股票交易所率先改组为商业公司。从此之后到2000年,哥本哈根、赫尔辛基、阿姆斯特丹、意大利、澳大利亚、多伦多、新加坡、香港、巴黎股票交易所先后改组为商业公司。[xxxiv]
2.5 是否存在通用的交易所所有权和治理结构模式?
2.5.1 交易所多元化的所有权类型和私有化之后的趋势无论是过去、现在,交易所都呈现多元化的所有权类型以及与所有权类型相匹配的控管模式。考察多元化的所有权类型能给我们带来认识自身需要的启示——我们至少不会再把“会员制”当作一种通用的“国际惯例”。除了以上提到的会员所有的非营利公司和投资者所有的营利公司之外,证券交易所至少还有以下所有权类型和控管模式:
(1)国有企业模式
1998年,奥地利政府颁布了维也纳股票交易所私有化法令。在此之前的200多年里,维也纳股票交易所一直是国有企业。1771年,奥地利政府为筹集军费而发行国债,并为推动国债流通而创设维也纳股票交易所。与此同时,奥地利政府下令关闭当时已经设立的类似俱乐部的民间交易所,形成国有交易所独占的局面。在19世纪的德国,股票交易所最初都是地方性的私人俱乐部,欺诈层出不穷。政府为强化监管而采取了一系列措施,诸如:制定法令,设立证券委员会,派遣官方经纪商控制交易价格,监管那些充任经纪商的银行等。一些政治家认为,强化政府监管的最有效的方式就是设立国家所有的股票交易所。于是,因应强化政府管制的需要产生了国有交易所。[xxxv]
在市场经济主导之下,人们当然不会赞同把证券交易所作为国有企业设置,而要把“会员制”说成证券交易所与生俱有和不可改变的属性。但是,在特定的历史条件下,交易所由国家所有、营运和监管未必不合理。例如,如果一个国家缺乏行业结社传统,无从形成自律监管的机制,而国家本身又有强烈的管制冲动,那么,交易所国有和政府管制两者可能是相互匹配的,国有交易所在这种情况下可能会更有效地建立公众信心,形成市场的整体性,减少监管成本。又如,假定国家政策支持交易所的独占,而在短期内又无望改变这一政策,那么,国家独占或许比私人独占要公正一些。国有交易所的合理性基础是国家独占本身的合理性——政策或者国情对独占的支持。如果支持独占的理由不复存在,国有交易所也就失去了合理性基础,在一个竞争环境中是不需要国有交易所的。
(2)瑞士模式:行业自律社团所有和控管的交易所
与NYSE同为行业自律监管,瑞士苏黎克( zurich)股票交易所并非会员所有,而是由会员组成的行业自律社团所有——行业自律社团集交易所所有者和营运者双重身份于一身。苏黎克股票交易所也是一个垄断组织:只有经纪银行( borsenbanken)才能成为行业自律社团的成员,只有行业自律社团的成员才能进入交易大厅。在这里,所谓“行业自律”不是要规制垄断,而是仅仅规制垄断者的市场行为。
1996年,瑞士颁布了“股票交易所和证券法”( Stock Exchange and Securities Trading Act of 1996) ,立法意图之一是将苏黎克股票交易所作为全国性的股票电子交易市场,故该法没有采取任何措施去遏制垄断,反而进一步放松了政府对交易所的监管。首先,政府放弃对交易所的任何直接干预,明确承认交易所遵循自律监管的原则,交易所对上市、交易规则拥有广泛的裁量权;其次,政府不干预交易所的所有权和控管,仅仅要求交易所建立恰当的营运、控管和监督机制。该法对交易所的主要强制措施是要求“交易所社团”接纳一切合乎条件的证券经纪商作为成员。[xxxvi]
(3) 1992年之后的德国模式:双层结构
1990年之后,德国开始了股票交易所的私有化计划。1992年,私有化之后的法兰克福股票交易所呈现出双层结构:一个营利性的股份公司( FrankfurtWertpup ierborse AG)成为交易所技术设备的所有者和营运者;另一个公法人成为交易所名义上的所有者和“交易平台组织者”(organizer of a trading p latform) ,但是,公法人在事实上并不拥有交易所的任何财产。在交易所和客户的合同关系中,公法人是合同的一方当事人,并以它的名义向客户收取费用。因此,在交易所私有化之后,政府并没有完全放弃控制,政府通过一个单独设立的公法人控制着交易所的收费,收费数额只能由依据公法人确定的、并报监管机关批准的固定费率。但是,公法人所收的费用全部转交给股份公司。此外,交易所采用新的技术必须经过公法人批准。不久, FrankfurtWertpup ierborse AG和控制德国期货交易所(DTB)的一家私人公司合并,成立了德国交易所股份有限公司(Deutsche Borse AG) ,该公司81%的股东是银行,其余为证券经纪商和地方性交易所。[xxxvii]
在私有化浪潮的推动之下,欧洲和美国的大部分交易所都采用了股份私有和公开转让的公司形态( shares p rivately owned and publicly trade company, PPC) 。欧洲的私有化法令给交易所选择组织形态留有广泛的空间,而PPC在这一轮变化中显然是处于主导地位。
2.5.2 交易所的所有权和控管模式选择: Hart和Moore的理论以及中国的现实
(1)交易所发展的历史显示:交易所从来就没有一个统一的所有权和控管模式,过去、现在和将来都不会有这样一种普遍适用的模式。何种模式最为恰当? 只有当这个问题来自特定主体的时候才有实际意义。
在私有化趋势的影响下,经济学理论关注的焦点是:会员制和股份制何者更适合于交易所? 1996年, Hart和Moore的论文就这一问题发表了颇有影响的意见。按照Hart和Moore的理论,交易所究竟是采用内部人所有的会员制,还是采用外部投资者所有的股份制,取决于两个变量,其一是竞争环境,其二是成员规模。如果交易所面对激烈的竞争,生存法则趋向于外部投资者所有的股份制,因为,投资者所有的企业总是能够在营利冲动之下增进效益;如果交易所成员众多而分散,成员之间不可避免地出现利益冲突,集体决策的成本上升、效益下降,此时由多数股权一锤定音显然优于一人一票的集体决策。[xxxviii]
Hart和Moore的理论实际上是对已经在欧洲和美国发生的交易所私有化事实进行原因解释——它说明了交易所从封闭走向开放,从成员控制走向外部投资者控制的原因。Hart和Moore强调,每一种“所有权- 控管模式”都有其局限性——成员所有最大的问题是集体决策成本,投资者所有的弊端则是惟利是图而无视长期利益,走向极端的成员所有和投资者所有都是违反效益的。
(2)上交所是公权力占主导地位的控管模式——尽管法律将上交所说成“会员制”,但是,上交所永远没有会员制机构必定会发生的集体决策的成本。按照Hart和Moore的理论,考虑上交所未来的控管模式,有一个问题值得关注:上交所是否将会面临竞争? 然而,在中国证券市场,只有上交所、深交所,因此,这一问题又可以转化为:两个交易所之间是否会发生竞争?
就股票买卖而言,上交所和深交所分别独占两个不同的市场,彼此“井水不犯河水”。在上交所上市的股票只能在上交所集中竞价交易,不能同时进入深交所,反之亦然。因此,上交所或深交所分别是各自的上市公司股票的惟一交易市场。
就租用入场通道而言,上交所、深交所是在同一程度分享利益,彼此亦可相安无事。每个券商都需要接受买卖上交所、深交所股票的客户委托,因此,每个券商都需要在上交所、深交所租用入场通道,并以“会员费”的名义支付入场许可费。
就清算交收而言,上交所、深交所各成体系,互不相争。
就交易所对发行公司提供的上市服务而言,上交所和深交所之间是存在竞争的。但是,这种竞争仅仅存在于发行公司还没有决定到哪一家交易所上市之前的短暂时间里,一旦公司股票在某一交易所挂牌之后,就不可能在一个交易所退市而到另一交易所上市。
上交所是否面临来自另类市场的竞争? 回答也是否定的。尽管中国的“股份制试验”的起点是另类市场——没有当初的另类市场就没有今天的上交所和深交所,但是,在1990年代中期之后,强大的政府管制封杀了一切另类市场。首先,政府关闭了交易所之外的一切“证券报价中心”、“交易中心”;其次,那些依据地方政府许可而发行股票没有从中央政府获得发行配额的公司,其已发行的股票一律冻结。目前,中国没有另类市场。
(3)上交所、深交所分割市场的局面可能因为一些由技术而引发的变化而根本动摇:如果在上交所和深交所之间建立类似美国的“市场串联系统”( Intermarket Trading System datas,ITS, ITS是NYSE连接美国其他9家交易市场的电子通讯网络,NYSE会员券商凭借ITS和美国其他交易市场的券商联络) ,即使继续保留两个交易所各自的登记结算公司,即使券商继续在两个交易所租用入场通道,两个交易所之间也会在服务方面进行激烈竞争。
如果两个交易所的登记结算公司合并,而一个公司的股票可以同时在两个交易所上市,券商就只需要向一个交易所租用入场通道,两个交易所之间将全面展开竞争。
另一方面,在股票存管、买卖、清算和交收已经全部电子化的情况下,一个交易所就能够胜任全国的证券交易,而把同一上市标准的股票纳入统一市场也会使竞价更为充分,无论是深交所上市的股票移交给上交所,或者相反,在技术上都是没有什么障碍的。全国惟一的交易所意味着在国内市场排除一切竞争,这是否能够增强中国交易所应对国际竞争的实力,又会对交易所服务的质量和价格产生何种影响?这都需要慎重研究,本文作者没有掌握进行此类研究所需的信息和方法,不宜作无根据的议论。
(4)上交所、深交所分割市场的局面来自政府管制,在经济市场化、市场全球化的冲击下,现有的政府管制未必能够维持现状:一旦人民币自由兑换、外汇管制放松和外国证券公司进入国内证券市场,上交所将直接面对全世界的竞争对手。
一旦另类交易市场重新开放,它赶上甚至超过上交所目前的服务水平在技术上并没有不可逾越的障碍。现有监管体制不惜付出巨大的经济代价而遏制了另类交易市场,但这样的代价是国民经济无法长期承受的。首先,至今还有大量所谓“历史问题股票”无法流通,投资者、发行人因而蒙受惨重的经济损失;其次,现有的发行制度实际上是只允许那些具有上市条件的公司发行股票,而现有的上市条件又是有利于本来应在竞争中淘汰的国企或者给那些已经成功的企业锦上添花。真正具有发展前景而需要资金的新兴企业既不能发行可以在交易所上市的股票,也不能发行可以在另类市场交易的股票,从而一次又一次地失去了融资机会。封杀另类交易市场在一定程度上削弱了中国在新兴产业领域的竞争力。
3.上交所的交易体制:法律和经济的思考
3.1 电子股票、登记结算公司和集中存管
我国投资者“持有”的股票一律为电子股票,投资者“持有”股票的信息储存在登记结算公司的电脑里。因此,投资者要在一级市场或者在二级市场买进股票,必须事先在结算公司开设一个“股票账户”。
“股票账户”意味着:开户人在结算公司的电脑里设立了一个电子账户。
先进的电子化股票带来了一个最为原始的问题:投资者如何证明他拥有某一个公司的多少股票?
如何获得他自己的电子账户信息? 谁有义务为投资者出具这样的证明? 目前,投资者只能从他的经纪商那里得到一张电脑打印的“成交过户交割凭单”,该凭单记载着股东姓名、账号、成交股票的代码、成交时间、数量和发生金额,成交股票的前次余额和本次余额。但是,这样的凭单有多少证明作用是值得怀疑的。“成交过户凭单”至多只能证明客户在取得凭单的前一天曾经拥有某一公司的多少股票,而不能证明他当前是否拥有,拥有多少某公司的股票。当客户认为交割凭单存在错误而找到经纪商的时候,经纪商可以主张:他只是将登记结算公司当天传输的信息打印出来而不对其真实性负责。如果客户去找登记结算公司,登记结算公司又会主张,它只和结算会员存在证券托管关系,从来没有接受过个人客户的托管。这样的争议势必将我们引入一个相关的前提性问题:股票托管关系是发生在谁和谁之间?
我认为,电子化股票的托管关系是发生在持股人和登记结算公司之间,理由有: (1)投资者先在登记结
算公司开设电子股票账户,然后进入股市交易,有关投资者交易信息的原始数据的惟一来源只能是登记结算公司; (2)既然投资者已经在登记结算公司开设了电子股票账户,经纪商不可能再为投资者保管股票——这不仅因为同一物品在同一时间不可能有两个人分别保管,而且因为投资者所持有的股份不可能因为他和经纪商之间存在保管关系而被过户到经纪商名下。当所有者将财产交给他人保管的时候,他有权获得保管证明。因此,上市股票的持有人有权要求登记结算公司出具持股证明而不必说明任何理由。如果持股人要求证明自己将在未来的一段时间里持续持有一定数量的某种股票,登记结算公司就应当在这一段时间内冻结相应数量的股票并出具证明。不仅如此,投资者还应当有机会随时访问本人的账户,知晓本人账户的一切信息。
3.2 电脑集中竞价和两道门槛的交易市场
上交所交易系统的中心是“撮合主机”(集中竞价和配对成交的交易主机) ,边缘是经纪商的柜台终端,卫星——光纤数据传输通道将中心和边缘连接成一个网络。经纪商向上交所付钱而获得数据通道的出入口,这个出入口仍然被叫做“席位”。客户买卖股票的指令输入经纪商的柜台终端,经过通道出入口,从四面八方进入“撮合主机”,在那里按照“价格优先,同一价格时间优先”的规则配对成交。与NYSE的传统交易方式相比,上交所的交易方式在许多方面具有无可争议的优势,诸如:能够瞬间显示某一股票的全部买卖需求,能够通过集中竞价而最为恰当地执行客户指令,能够在同一时点成交和过户,这种效率是NYSE的传统交易方式无法比拟的。
但是,如果认为这个交易系统相当完美而没有改良余地,我们就会被自大所误导。只有不断思考制度的缺陷和如何改正缺陷,才能使制度保持领先地位。在这里,至少有一个交易环节是有改良余地的。全国性电子股票集中竞价市场是否有必要像传统交易市场一样开设两道门槛——投资者进入经纪商的门槛,经纪商进入交易所的门槛? 换句话说,经纪商在全国性电子股票集中竞价市场是否有存在的必要? 电子技术进入证券交易市场之后,证券交易方式出现了一个引人注目的趋势,这就是在传统的中介交易( intermediation)之外出现了无中介交易( de - intermediation) 。就发展无中介交易而言,没有哪一个国家的条件能够超过中国。世界上只有中国百分之百地实现了股票电子化、股票中央托管、中心市场集中竞价成交和转账过户。在一个全国性电子股票集中竞价市场,经纪商可能是一个多余的环节,投资者的电脑终端直接连接交易所的信息传输端口,直接将买卖指令输入交易主机,这在技术上应当不会有不可克服的障碍。这样一个变动每天至少能节约数亿交易费用并带来诱人的财富再分配机会。当然,这不是一个没有风险的尝试。
4.结论
(1)就技术层面而言,我国证券交易模式在亚洲、乃至全球都处于领先地位:我国上市公司一律发行记账式电子股票,已发行的股票一律集中存管,股票买卖一律集中竞价成交,每一笔买卖成交的同时在事实上过户⋯⋯。我国证券交易的中心是证交所内撮合买卖双方成交的电脑主机,边缘是券商的柜台终端,卫星—光纤数据传输通道将边缘和中心联结为一个网络。电子化交易冲破了场内和场外的区分,使交易大厅、“席位”、“会员”之类的制度在瞬间就成了历史文物。在中国,证券交易的合理模式不应当是中介交易( intermediation) ,而应当是无中介交易( de - intermediation) 。可是,我们却刻意让自己回到一百多年前西方国家股票交易的起点,非要按“中介交易”的模式去设计全部制度。
当会员制交易所在它们的发源地已经走到历史尽头的时候,我们却把一个由政府设立而与会员互助、共有不相干的交易所说成“会员制”,并且深信这是在和“国际惯例接轨”。在电脑撮合交易已经抹去“场内”和“场外”的界限的时代,我们仍然仿照陈旧的西方故事修建了一个毫无用处的交易大厅。为了不让交易大厅闲置废弃,又让“会员”机构派遣代表进驻交易大厅,于是就有一大批身穿“红马甲”的年轻人在那里终日无所事事。不仅如此,我们还要煞有介事地安排国内外的来访者参观交易大厅,让他们观赏“红马甲”在交易大厅里打扑克、聊天、饮茶的悠闲情调。
类似情况在1960年代的台湾也曾经发生。当时,台湾当局本来要将证券交易所的组织形态定为股份有限公司而采取特许设立,美国顾问对此表示异议,认为公司制证券交易所难以保证自律监管,力主建立会员制交易所。台湾“证券法”采取的应对措施是:在法律文本中承认会员制和公司制两种组织形态,并将会员制放在首位,而在现实中则排斥会员制交易所的存在。会员制交易所在台湾的法律文本、法学教科书里中存在了40年,从来没有成为现实。台湾“证券法”的事例说明:即使台湾当局明知会员制不可行,也无意立即推行会员制,它也要预先将会员制写进法律,表明已经提前与国际惯例接轨。
“与国际惯例接轨”,这似乎是全球化时代不可争辩的合理性解释。人们主张引进某一外国制度的时候,总有不可一世的逻辑:“这是某国制度,我们既然要建立这种制度,就要以某国为样板。”不可否认的事实是:西方国家在市场经济中的制度优势( institutional advantage) ,正是制度优势将一些西方国家推到了游戏规则制定者的位置,正是制度劣势迫使发展中国家引进规则。但是,一个成功的引进必须首先解决一些无法回避的基本问题,诸如:我们为什么要引进外国制度? 我们是否真正知晓自身面临的问题,是否真正了解我们打算引进的外国制度,是否能够确信两者之间存在某种合理联系? 该项制度是否可以脱离植根其中的社会环境而被单独移植? 我们是运用该项制度的原理解决自身问题,还是刻意仿效,试图重演制度的演进过程? 如果外国制度创制者和我们处于相当的环境,他们是否会有所变通? 对本国问题懵懂无知,对外国制度一知半解就深信不疑其有包医百病的神效,这就导致了历史和现实中的一幕幕“制度模仿秀”。舞台上的模仿秀是一种闹剧,模仿者、被模仿者和观众都在逗笑开心,没有谁当真;“制度模仿秀”却是有人当真或者假装当真的闹剧。由于我们缺少制度创新的思维,技术优势也就变得无足轻重了。
(2)制定有关交易所所有权、组织形态和治理结构的法律规则应当实事求是,从现实出发,而不是按照某种传统模式或者某种理论去误述现实,误述虽然不能改变现实,但是却造成了法律与现实之间的鸿沟。中国的证券交易所是政府发起、承担政府职能,并向证券商和投资者提供专业服务的国有机构,它具有多重属性:在税收关系中,它可以被视为“企业法人”,而适用企业所得税法;在政府监管市场的过程中,它是在主管部门领导之下行使公权力的“一线监管”机关;在向证券商、上市公司和投资者提供服务的过程中,它是一个具有“民事行为能力”的合同当事人、一个专业服务机构。
对于一个具有多种职能的国有机构来说,防止利益冲突是交易所控管最为重要的原则;在缺乏竞争的情况下,防止利益冲突的主要手段是政府管制。交易所的权力和地位来自政府特许,政府是基于公共利益而授予交易所特许,所以,政府也有充分理由为了实现公共利益而进行管制。
